「华泰固收|张继强团队」解码期现关系的奥义——国债期货期现关系深度专题

2019-11-09 13:01:01 阅读: 3181

摘要: 摘 要本文要点国债期货的期现关系不仅是构建期现策略的基差,同时也是国债期货定价的支柱,更是在方向策略上不可忽视的特点;因此,理解期现关系就变得十分重要。基差是一种国债期货价格与现券之间实际偏离程度的动态指标,但传统的基差分析仅从持有成本模型出发,重点

「华泰固收|张继强团队」解码期现关系的奥义——国债期货期现关系深度专题

摘 要

本文要点

国债期货的期现关系不仅是构建期现策略的基差,同时也是国债期货定价的支柱,更是在方向策略上不可忽视的特点;因此,理解期现关系就变得十分重要。基差是一种国债期货价格与现券之间实际偏离程度的动态指标,但传统的基差分析仅从持有成本模型出发,重点考查的是资金成本和期权价值的变化。本文在此基础上,更进一步对基差的绝对水平和现券期货的供求关系进行了分析,为投资者提供更广阔的期现关系观察视角。

衡量国债期货期现关系的指标

衡量国债期货期现关系的指标主要有基差、净基差、IRR、期限收益率之差和价差等。基差是国债期货价格与现券之间实际偏离程度的动态指标,净基差是基差与持有收益之差。基差和净基差都反映现货与期货价格之间的差距,只不过基差包含了净基差代表的期权价值和基差变化中无法用持有收益、期权价值解释的部分。IRR(隐含回购利率)是买入现券+卖空期货,并将该现券用于期货交割获得的理论年化收益率。价差、期现收益率之差、基差三者区别很小;同样,反映期现关系的IRR与这三个指标本质上也并无太大的差别,它们之间勾稽关系密切,可以相互转化。

如何理解期货的期现关系

从期货的本质出发,结合实物期货特征来分析期现关系,最后联系国债期货的特殊性,可以比较深刻地理解期货的期现关系。期货价格由于标的物是现货,他们的价格是联动的。想要理清期货和现货的期现关系,需要从现货的特性以及期货的交易特性两个方面来入手。以商品期货为例,来考察期现关系,通用的商品期货价格公式是持有成本模型,即:期货=现货+持有成本。商品期货的期现关系通过基差反映,基差=现货-期货=-持有成本+ε。从而得到分析商品期货基差的三条途径,①现货和期货的供求关系,②持有成本的变化,③基差本身的绝对水平。

如何理解国债期货的期现关系

我们通过基差来理解国债期货的期现关系,基差的核心由持有收益的变化决定,忽略期权价值的持有成本模型为:国债期货价格=现券价格+资金成本-利息收入,此时国债期货与商品期货性质更为贴近。与商品期货不同,国债期货空头的收益是利息收入,成本是资金成本,实物仓储成本为0。由此,我们可得:基差=持有收益。为更进一步的理解国债期货的期现关系,我们对基差的绝对水平和现券期货的供求关系进行了分析。虽然我们无法通过供求关系的变化判断价格的涨跌,但是国债期货和现券相对供求关系的变化可以为我们提供基差分析、期现关系分析的新视角。

启示

由于利率市场今年整体处于震荡市格局,衍生品总体而言并没有过多大的趋势性机会,虽然在震荡市中,想要通过衍生品波动更大的特点放大博弈效果比较困难,安全边际和收益均相对较差,但衍生品对冲的功能仍在,期现关系的变化仍能带来窗口期相对短暂的套利机会。从T的主力合约来看,新加入可交割券的190007.IB基差水平在1元附近,处于高位区间,适合构建安全边际较高的做空基差策略直至交割,或等待后续的平仓机会。此时是构建安全边际较高的做空基差策略的较好时机,后续可能会较难出现安全边际较高的基差机会。

风险提示:地方专项债供给放量;经济基本面超预期;资金面波动超预期;中美谈判超预期。

目 录

衡量国债期货期现关系的指标

提到期货,首先会想到的就是未来的价格,由于现货价格由供求决定,那么期货价格就由市场对未来的供求预期所决定;因此,期货反映的是市场对于现货未来价格的预期。

期现价格在趋势上相关,但细节上差异较大,这是较为常规的现象。这主要是由于影响期货价格的因素与影响现货价格的因素大体相同,因此二者大部分时间内都是同涨同跌,十分相关。但是,影响期现价格不同的因素则会导致二者变化的差异,乃至背离。

衡量普通商品期货期现关系变化的指标是基差,商品期货基差=现货价格-期货价格。基于无套利原理下,期货价格=现货价格+持有成本;然而现实中与完美假设并不相符,因此现实中期货价格=现货价格+持有成本+X→商品期货基差=-持有成本+X。其中,X是由于现实无法达到完全有效市场所产生的价差空间,也就是这部分空间造成了所谓不可规避的基差风险。而持有成本和X的共同变化,造成了期现关系相对的强弱。

放到国债期货中,由于国债期货存在一篮子可交割券,以及债券价格的2种表达(收益率和价格),因此衡量国债期货期现关系变化的指标有4种——基差与净基差、IRR、期现收益率之差和价差。其中,基差是衡量期现关系最主要的指标,不仅仅因为其可以类比商品期货的性质,从商品期货上寻找规律,还是常见的交易策略与套保的风险点(基差风险)所在。关于基差风险详见2018年12月25日的衍生品策略双周报《期差策略仍是着力点》中的专题部分——国债期货的基差风险。

1、基差与净基差

基差是国债期货价格与现券之间实际偏离程度的动态指标。由于国债期货的标的物是票面利率为3%的名义债券,因此可交割券都会有转换因子CF,且CF在数学推导过程中可以约等于1。

基差=现券价格-期货价格*CF=持有收益+净基差

此处,净基差的定义是基差与持有收益之差,因此国债期货的净基差与上述X十分类似。净基差一般来说反映的是国债期货的期权价值,但由于净基差的定义,除了期权价值,净基差还包含了国债期货基差变化中那些无法定义的部分。

类比商品期货,X=净基差=期权价值+Y。其中,期权价值的部分我们很难得到一个确切的值。虽然通过数学估算,我们可以估计出期权价值的值(不同估计方法所得的值虽然不同,但偏差不大),但是我们并无法得知准确的期权价值应该是多少。同时,由于净基差的定义,基差变化中无法用持有收益、期权价值解释的部分,全部都归到了Y上。因此,将基差拆解,我们可以得到更为详细的影响因素,来帮助我们分析期现关系。

基差=持有收益+净基差

=(票息收入-融资成本)+(期权价值+Y)

= 票息收入-融资成本+转换期权价值+月末期权价值+时机期权价值+Y

= 票息收入-融资成本+转换期权价值+0+0+Y

= 票息收入-融资成本+转换期权价值+Y

CTD券的基差=票息收入-融资成本+Y

其中,我国国债期货的期权价值仅有转换期权价值有所体现,月末期权与时机期权由于合约的设计,都几乎为0。

根据上方的公式推导,我们可以看出基差和净基差反映的都是现货与期货价格之间的差距,只不过基差包含了净基差代表的期权价值和Y,净基差则是基差排除了持有收益的影响。因此,影响基差的因素主要包括现券的票息收入、融资成本、期权价值和只可观测难以定量分析的Y。

当基差或净基差为正且绝对值很大时,现券被高估、期货被低估;当基差或净基差为负且绝对值很大时,现券被低估、期货被高估;当基差或净基差在0附近时,期货现券价格较为均衡。当基差或净基差的绝对值过大时,做多基差或者做空基差的力量就会驱使期现价格回归相对均衡的状态。

分析基差还需考虑到交割时,基差应当收敛为0的特性,期权价值逐步丧失,导致净基差也逐步下降,如若融资成本一开始就锁定至交割时,现券的票息收入不变,则基差是否会收敛至0就取决于Y是否会收敛。一般情况下,净基差(期权价值+Y)是会收敛的,因为交割时如果期现价格不一致,则会出现无风险套利空间;但不收敛的情况也时有发生,这也是净基差变化无常,导致产生基差风险的一部分。

2、IRR

IRR是Implied Repo Rate(隐含回购利率)的简称,是买入现券+卖空期货,并将该现券用于期货交割获得的理论年化收益率。详见2019年1月7日的衍生品策略双周报《NCD走低望带动IRS 基差收窄》中专题部分——国债期货的IRR。

有一部分投资者会将国债期货的IRR与项目投资分析的Internal Rate of Return(缩写也为IRR)搞混,以为国债期货的IRR与项目投资类似,买入国债期货的价格是成本,交割拿到的CTD券未来卖出后得到的是收入。这其实不仅忽略了现券的付息与再投资所得,还忽略了Implied Repo Rate是“买入现券+卖空期货”这一组合行为,而不是单一的投资品种的买卖行为。

其实,对于单一品种而言,债券的收益率是YTM,国债期货也有相应的YTM,一般被称作隐含收益率(或隐含YTM)。这一指标我们将在下一节进行解释,此处不做过多赘述。

从IRR的定义我们就可以看出,IRR衡量的是“买入现券+卖空期货”这一组合行为的理论收益率。当IRR偏高时,意味着现券被低估、期货被高估;当IRR偏低时,意味着现券被高估、期货被低估;当IRR在正常范围水平时,期货现券相对均衡。

值得注意的是,IRR的正常范围并不是在0附近,而是1%-3%左右,与资金利率接近。这主要是因为 “买入现券+卖空期货”这一组合行为中,买入现券的钱需要通过融资所得,在无套利原则下,借钱的利率等于交易的收益率,因此IRR的合理水平就是资金利率。如果IRR偏离资金利率过多时,正套或反套的力量就会驱使期现价格回归相对均衡的状态。

同理,最大IRR法作为选择CTD券的最常用的方法之一,也可以从期现价格偏离程度的角度来理解。越高的IRR意味着现券越便宜、期货越贵,这对期货空头(同时也是现券多头)更有利,期货现券的偏离程度也越大,期货空头交割出去的现券越便宜,期货空头获得的收益越高。因此,具有最大IRR的那只可交割券,也就是CTD券。

3、期现收益率之差

现券交易中,交易价格以YTM来表示,债券价格可以通过YTM计算所得;对应到期货上,国债期货的交易价格直接是净价,虽然不能直接以YTM来反映,但期债通过推导也可以计算出反映期货价格的YTM表现形式。因此,在统一的量纲下,期货YTM与现券YTM之差也能够反映出期现价格的偏离程度。

期债的YTM在概念上本身并不复杂,无非是96元的T1909合约如果用收益率来表示,应当是百分之几的问题。但回答这个问题,我们需要与现券结合才可以得出答案。如果在T0时刻以96元买入T1909合约,则意味着我们以96元的净价价格在远期买现券。因此,期债的YTM也就是以96*CF作为对应现券的远期价格所计算出的该现券的远期YTM。

这里隐含了一个假设,如果在96元上建仓,则未来的交割价格(净价)也是96元。在CTD券不变的情况下,这个远期收益率反映的是一种交易盈亏的预期。简单来看,远期收益率相当于锁定了远期购买现券的价格,远期时现券价格的高低又决定了这笔交易的盈亏,这与商品期货的盈亏逻辑一致。

更深入的,我们可以这样考虑:如果在T0时刻T1909的价格为96元、期债YTM为3.3%,那么在交割时,如果10Y国债的收益率为3.3%,那么彼时T1912和所有活跃的10年期国债现券净价都会在96元附近。在这种理想状态下,对于一个单纯的国债期货多头来说,是盈亏平衡的。

同理,如果在交割时,10Y国债的收益率为3.2%,那么现券净价会涨至97元附近,期货价格也会上涨到97元附近;这样的话,对于国债期货多头来说,就会挣钱,收益为1元。如果在交割时,10Y国债的收益率为3.4%,那么现券净价会下跌至95元附近,期货价格也会下跌到95元附近;这样的话,对于国债期货多头来说,就会亏钱,亏损为1元。综上,我们可以看出,T0时刻的期债YTM代表的是T0时刻下的现券远期收益率;如果未来交割时,现券收益率比T0时刻的远期收益率低,则期货多头会赚钱,如果现券收益率比T0时刻的远期收益率高,期货多头就会亏钱。这样来看,在T0时刻买期货和买现券的盈亏逻辑一致,也符合无套利原则。

虽然在现实中,期货价格和现货价格的收敛方向并不是期货YTM这一远期收益率,还会受到现券票息、资金利率、CTD切换等影响,但是期现收益率之差是否过大就体现了期现价格是否发生了过多的偏离。这一特点,在应用到期货与现券的期限结构对比上会较为直观与有效。比如T、TF的期货YTM分别是3.5%、3.3%,那么期货所反映的10Y-5Y期限利差就是20bp,但如若此时的现券10Y-5Y利差为5bp,则反映出期货与现券对期限利差的定价过度不一致,大概率会发生修复。

从图10可以看出,短期内五、十年期国债期货价差和现货价格之间可能偏离均衡状态,但长期来看,它们保持着均衡关系;这意味着做陡/平曲线策略就会有较好的安全边际,详见2019年2月25日的衍生品策略双周报《偏离的价差指向做平曲线》中专题部分——偏离的国债期货跨品种价差。同理,该方法也可应用在蝶式策略中。

4、价差

与期现收益率之差一样,价差不再用收益率来反映价格,直接是期货与现券价格的差异,一般以(期货价格-CTD券净价)或者(CTD券净价-期货价格)来反映。

从定义来看,价差的作用与期现收益率之差似乎并无区别,但从公式的角度来看,我们可以发现价差与基差的公式十分类似,仅仅是CF=1的区别。而CF在数学推导上,总近似等于1;因此,我们可以发现价差、期现收益率之差、基差三者关系十分近似,都是期现价格偏离程度的反映。

5、指标之间的联系

从上文我们已经发现价差、期现收益率之差、基差三者区别很小,那么同样反映期现关系的IRR,其实与这三个反映价格偏离程度指标本质上也并无太大的差别。

我们已经知道IRR是“买入现券+卖空期货”这一组合行为的理论收益率;同时,该行为也是买入基差策略(看多基差)的交易行为。因此,IRR和基差也是同根同源。从市场最普遍的交易行为来看,当IRR过高(一般是新券超过4%,老券超过6%)时,基差普遍偏低或甚至为负,市场就会出现正套套利(买入现券+卖空期货),或者也可以说是做多基差套利。经过正套后,IRR均会下降至合理区间内,基差上升。

综上,这几个指标不仅都反映的是期现关系,同时相互之间勾稽关系密切,可以相互转化。具体转化的公式如下:

上述指标仅仅勾勒了期现关系的形态,我们可以通过这些指标观察期现关系的状态与变化,指标运行的确会有一些规律特征,但却不是期现关系变化的本质。

如何理解期货的期现关系

想要理解国债期货的期现关系,我们首先要从期货的本质出发,然后结合更加简明的商品期货(实物期货)特征来分析期现关系,最后联系国债期货的特殊性,就可以得到比较深刻的理解。

一、远期交易

期货最初的概念源于现货的远期交易,以玉米期货为例,期货规定了在未来某个T时刻玉米应该以多少的价格来成交。这样来看,期货价格的确是未来的价格。因此,一些对期货的浅层理解就变为玉米现货是现在T0时刻玉米的价格,玉米期货是未来T时刻玉米的价格,随着时间推移,玉米终将要在T时刻完成交割,现在(T0时刻)的玉米价格终将会在T时刻变为期货的玉米价格。更进一步,在此过程中现货价格将逐步向期货价格收敛,这样的逻辑还可以推导出相应的投资逻辑:期货价格更高(低)时,现货要涨(跌),做多(空)现货。

上述的期货理解并没有错,但在推导交易逻辑时,却忽略的期货的本质。我们考虑一个极端的情景:在玉米期货和现货市场中,如果所有人均在现货市场上,仅有A和B参与期货市场。A和B达成了一笔玉米的远期交易行为,那么对于A和B来说,期货价格的确是他们买入(卖出)玉米的未来价格。但对于整个玉米市场而言,A和B在T时刻买入(卖出)玉米的价格却与其他人的玉米现货交易没有关系,期货价格是A和B的私人行为,与市场的现货价格是割裂的。

那么,考虑到如果所有人都在现货和期货市场上,期货价格也只是无数的A和B博弈的结果,无数的A和B在博弈期货价格时会以现货的状态(包括现货价格、库存、天气等)作为参考来预判,偏离非常大的期货价格几乎只有报价、很难成交;比如,玉米现货100元,3个月玉米期货报价10000元,也就是个无效的报价。

因此,期货价格由于标的物是现货,他们的价格的确是联动的。在二者出现偏离时,究竟是期货向现货收敛还是现货向期货收敛是很难判断的,并不是由于期货就是未来的现货价格,所以现货向期货收敛如此简单。

即使不从期货的本质来考虑,从交易层面来考虑,当期货和现货价格发生偏离时,期货的价格发现作用会引领现货向期货收敛,但与此同时,套期保值策略也会引领期货向现货收敛。所以想要理清期货和现货的期现关系,需要从现货的特性以及期货的交易特性两个方面来入手。

二、商品期货

我们依旧以商品期货为例,来考察期现关系。通用的商品期货价格公式是持有成本模型,即:期货=现货+持有成本。

商品期货的期现关系通过基差反映,基差=现货-期货=-持有成本+ε。这样来看,分析商品期货基差就有三条途径,①现货和期货的供求关系,②持有成本的变化,③基差本身的绝对水平。

1、现货和期货的供求关系

基差的定义是现货价格-期货价格,而对于商品而言,现货价格由现货市场上当下的供需决定,期货价格由期货市场上,人们对未来的供需预期所决定。

供需的变化会导致价格排列次序的问题,供不应求时基差会偏大,供过于求时基差会偏小。

具体来看,当供不应求时,现货价格就会出现上涨,基差变大,期货贴水,现货升水,此时价格会变成近高远低。对于商品制造商来说,高价会促进开工,加快速度生产出商品;对于现货持有人来说,若在此时交割可以得到高价,放在未来交割是低价,在正常情况下,持有人一定会在此时交割。

当供过于求时,现货价格就会出现下跌,基差变小,期货升水,现货贴水,此时价格会变成近低远高。对于现货持有人来说,若是期货价格不能补偿仓储费用和资金成本,那么持有人一定会在此时卖出,现货价格就会随之下跌,期货价格随之上涨,直至二者之间的价差刚好等于仓储费用和资金成本。此时,对于现货持有人来说,在此刻卖出还是在未来交割才没有差别。

2、持有成本的变化

对于需要实物交割的商品期货来说,持有成本主要体现在仓储费用、以及地域差异所致的运输费用。

在图18中,

是将来T时交割的商品期货合约在t时的价格。

是该商品在t时的现货市场价格。由于将现货商品从t时储藏并持有到T时需要支付仓储费用,所以,在t时,商品的现货价格低于期货价格。随着交割日T的临近,所需仓储成本会逐步降低(如果从t到T的日均仓储成本不变),商品的现货价格逐步向期货价格趋近,这一点体现的是时间因素所致的基差变化。

表示的价格是交易所规定的交割地点和标准交割商品的现货价格。由于现货市场的空间位置存在差异,某一特定地点的商品现货价格与期货交易所规定的交割地点和标准交割商品的现货市场价格是不一致的。一般来说,这一地域因素主要是运输费用,但运输费用一般波动性不大。因此,在t时刻,i地点的商品现货价格

不同于期货交易市场所在地标准交割商品的现货价格;在T时刻,即使任何套利空间不存在,由于运费的存在,i地点的商品现货也不会完全收敛向,此时i地点商品现货的基差=运费。

具体来看,t时刻i地点的基差为:

i地点的基差组成由双方面构成——时间因素

和空间因素

。其中,时间因素反映了商品现货在不同月份之间的;储费用、利息、保险费和仓储损耗等;空间因素反映了i地点和期货标的商品交割仓库两个不同地点现货市场之间的运输费用。

此外,由于商品期货的特殊性,某一玉米现货可能无法达到标准交割商品品质,从而产生期现等级价差的存在,这也是基差的一部分。

3、基差本身的绝对水平

基差本身的绝对水平之所以也很重要,一方面是临近交割日基差收敛的特性,另一方面是基差也具有合理的水平范围,偏离过大会产生修复。

对于商品期货来说,那么基差的合理水平一般是持有成本和资金成本。简化来看,如果忽略地理和标准交割商品的因素,基差应等于仓储成本和资金成本。比如玉米现货100元,玉米期货150元,仓储费用和资金成本共计20元,那么就会出现无风险的正向套利空间30元,正套会推动50元的基差修复向20元修复。

此外,临近交割日,基差虽应收敛至0,但也会存在不收敛的情况,经常会有升水交割或贴水交割的情况出现,不过升贴水幅度大都在合理范围之内。一方面是因为,绝大多数的投机交易者是无法进入交割月的。比如,大商所和郑商所不允许投机交易者进入交割月,上期所仅允许部分品种,但保证金要求会变得高昂。另一方面是因为逼仓情况的出现。当多头掌握了大量可交割的现货资源后,若空头没有足够的商品进行交割,导致基差在进入交割月后,往往出现暴涨暴跌。

对于国债期货而言,与商品期货最大的不同就是多了一篮子可交割券,且持有现券是有利息收入的,但其本质上也并未脱离普通期货的持有成本模型分析框架。因此,接下来我们将从国债期货期现关系的成因找出特别因素,再结合普通期货的分析框架,就可以深入了解国债期货的期现关系。

如何理解国债期货的期现关系

在期货的分析中,我们考察期现关系所用到的指标是现货价格-期货价格,为了保持统一性,本部分国债期货的期现关系我们也用基差来考察。并且由本文第一部分可知,衡量国债期货期现关系的4个指标可以相互转化,本质上并无区别,因此仅通过基差来理解国债期货的期现关系已经足够。

一、基差的传统分析

虽然基差是通过公式(1)计算所得,但想要判断几乎总是同涨同跌的期债与现券价格变化差异来分析基差,却十分困难。因此,目前绝大多数分析国债期货基差的方法都是从公式(2)出发,详细框架如下图所示。

通过公式(2),我们可以将基差拆解为2个部分,一是持有收益,一是净基差。其实基差的核心是由持有收益的变化决定,在忽略期权价值的持有成本模型下:

国债期货价格=现券价格+资金成本-利息收入

这种假设下,国债期货与商品期货性质更为贴近。期货价格更像是现券价格+持有成本(商品期货表现为资金成本、仓储成本、运输成本等,国债期货仅表现为资金成本)-收益(商品期货无收益,国债期货为现券的票息)。与商品期货不同,国债期货空头的收益是利息收入,成本是资金成本,实物仓储成本为0。由此,我们可得:基差=持有收益。

从净基差的定义(基差-持有收益计算所得)也可以知道,即使净基差包含了基差中期权价值的部分,但它事实上衡量的是基差偏离持有收益程度的大小,期权价值的角度主要是帮助衡量这个偏离程度,而并非决定基差走势的核心因素。

1、持有收益

其中,为结算日,为交割日,:结算日与交割日之间的实际天数。

其中,T为结算日,t为交割日,T-t:结算日与交割日之间的实际天数。

从持有收益公式来看,我们可以清晰的发现,由于在买入现券后,债券全价(买入时)与票面利率均是固定的,因此,决定持有收益大小的核心要素就是资金利率的变化。

同时,从IRR的角度来看,由于IRR是“买入现券+卖空期货”的理论收益率,在资金成本升高时,理论上要求的回报也会变高。从这方面来讲,资金利率变大,则基差变小,IRR升高;资金利率变小,则基差变大,IRR降低;但在此过程中,期现价格的偏离程度均可变大或变小,这取决于期债现券处于上涨还是下跌之中。

2、净基差

净基差本质上只是一个差值,想要分析净基差需要从国债期货空头的期权价值出发。

在实际交易中,每个国债期货合约都拥有一篮子可交割券,而每个可交割券都有自己的持有收益、转换因子、票面利率等。因此,每个可交割券对应到国债期货合约上,都有不同的基差和IRR。在实际发生交割的时候,期货空头主要拥有选择具体交割券和交割时间的权利,即转换期权、月末期权和时机期权,这些权利包含在国债期货的净基差中,也即包含在了基差当中。

要理解基差中包含的期权价值(净基差),我们可以这样思考:对于一个想要多国债的人来说,其有两种途径,即买入国债现券,或者买入国债期货合约。如果这个国债是高久期国债,随着收益率下降,国债现券价格上升,而由于CTD券发生改变,国债期货价格上升的幅度不如现券,因此买入国债期货的话会遭受一定损失。同样,如果国债是低久期国债,随着收益率上升,买入国债现券都比买入国债期货划算。相应地,空头卖出国债期货也比卖出国债现券更划算。为了弥补这种差异,国债期货价格需要低于国债远期价格,这就反映了交割期权的价值。

因此,国债期货贴水是常态,即包含了交割期权价值的基差大于0也是常态。由于国债期货交割包含了期权价值的特性,在比较成熟的美国国债期货市场上,国债期货价格也依旧长期处于贴水状态。

一般分析国债期货的期权,需要将3种期权全部进行分析,但我国国债期货由于合约设计的特性,交割期权价值主要体现为转换期权,时机期权和月末期权非常小,几乎可以忽略不计。

转换期权是期债空头的选择权。在国债期货到期之前,由于收益率曲线的变化和新国债(加入一篮子可交割券中)的发行,CTD时常会发生变化,期货空头可以利用这种变化来对用于交割的国债进行转换。由于国债具有的正凸性,当收益率下降时,国债期货空头的损失会加剧。但收益率的下降同时可能会导致CTD的切换,这可以减缓国债期货空头的损失,这就带来了转换期权的价值。

不同久期国债体现出的基差的期权价值不同,这也会带来基差的变化。高久期国债的基差相当于一个国债看涨期权,其价值随着收益率下降而上升;低久期国债的基差相当于一个国债看跌期权,其价值随着收益率下降而下降;中久期国债的基差相当于一个国债跨式期权,相当于一个看涨和一个看跌期权的组合。在收益率接近3%时,由于各个可交割券的期权价值相近,因此此时空头的期权价值最容易被体现出来。

此外,新的可交割券加入则会直接带来期债空头选择范围的增加,转换期权的价值也会相应抬升。

虽然我们可以通过情景分析法、Payoff法、Margrabe 二元可转换资产的转换期权模型等方法对期权价值进行估算,甚至估计出新的可交割券加入会提升多少的转换期权价值;但我们无法量化期权价值的升高究竟会对抬升多少基差。因此净基差(期权价值)对基差的影响,更多的是定性分析,且大部分时间内期权价值都不会被过多的体现在基差中。仅在16年11-12月的主力合约T1703中,期权价值才得以体现,主导了基差的走势。

二、基差分析的新视角

通过本文第二部分中商品期货期现关系的分析部分,我们可以知道基差的传统分析是从持有成本的变化出发,想要更进一步的理解国债期货的期现关系,还需要分析基差的绝对水平和现券期货的供求关系。

1、国债期货基差的绝对水平

与商品期货一致,国债期货的基差一是具有临近交割日基差收敛的特性,二是偏离过大会产生修复。

基差收敛至0的特性,包括产生不收敛的原因、基差修复的路径,我们已经在2018年12月25日的衍生品策略双周报《期差策略仍是着力点》中专题部分——国债期货的基差风险进行详细阐述。从交易的角度来看,基差超过1元的概率为20%左右,因此只要持有窗口期能够在3个月左右,若在此时进行做空基差策略,不论交割日基差收敛还是不收敛(不收敛也会在0附近),均会有不错的持有收益。

在基差发生偏离过大的情况下,也会发生修复。但由于期权价值部分虽可以估计,但却很难捉摸,因此什么是基差的合理水平难以有确切的答案。因此,在期现价格偏离过大的情况下,市场均基于IRR来进行正套或反套的操作,基差随之修复。

2、现券和期债的供求关系

在基差的分析中,与商品期货不同,很少有人会通过现货和期货的供需来判断基差走势。这主要是因为国债期货和现券几乎总是同涨同跌,基差走势也与现券价格的涨跌并没有必然联系,基差波动范围和幅度明显要小于现券的涨跌幅度。并且想要预测任何一个资产价格的变化,本身就是一件十分困难的事情,所以以价格预测来进行基差预测,不是一条很好的途径。

但是,在传统分析方法不足以解释实际现象时,分析现券和期货的供求关系可以提供一个新的视角来帮助我们理解市场。在今年一季度,T1903出现了较深的贴水状态,与以往不同,此次深贴水状态连续数月还未被修复。T1903合约活跃CTD券的IRR长期为负,甚至主力合约移仓至T1906合约后,T1906合约也变为了深贴水状态(比T1903合约浅,但也深于以往的其他合约)。直至T1909成为主力合约后,IRR才回复到正常区间。

此次深贴水状态,如果仅归纳为债券借贷成本高、不易操作,但在过去国债期货上市运行的时间内,债券借贷的特点并未发生改变,IRR偶有为负就会被迅速修正,且此次部分可交割券的反套收益率超过10%,空间很大。因此,债券借贷这个单一的原因还不足以解释T合约长期深贴水的状态。

从现券和期货的供求关系来看,在今年一季度震荡市的格局下,现券比期债更受偏爱。一方面,现券上的配置力量有所增强,这一点可以从托管数据和国开-国债利差看出;另一方面,国债期货成交持仓比的升高体现出震荡市下部分机构情绪偏谨慎,国债期货上的套保力量可能有所增强。以上两点造成了期货表现弱于现券,深贴水状态许久未被修复。

其实长期深贴水的状态本质上是由于我国的国债期货和现券市场仍然存在一定程度的割裂,现券的配置户还尚不能进入国债期货市场,现券的交易户在一季度行为上更偏配置。虽然目前还没有公开的数据能验证套保力量的确增强了,但从现券配置数据与期债的净持仓数据来看,的确符合套保力量增强的特征。

由此,虽然我们还是无法像商品期货一样,通过供求关系的变化能够判断价格的涨跌,但是国债期货和现券相对供求关系的变化可以为我们提供基差分析、期现关系分析的新视角。

启示

由于利率市场今年整体处于震荡市格局,衍生品总体而言并没有过多大的趋势性机会,方向性投资者在市场情绪偏谨慎时更是看短做短,多以日内交易为主。虽然在震荡市中,想要通过衍生品波动更大的特点放大博弈效果比较困难,安全边际和收益均相对较差,但衍生品对冲的功能仍在,期现关系的变化仍能带来窗口期相对短暂的套利机会。

从本文上一部分的分析可知,期现机会可以通过观察IRR和基差识别。

近期,TF/T1909、TF/T1912合约均从一季度深贴水的状态修复,仅有少数可交割券出现IRR为负的情况,但也均未低于-1%。整体上,国债期货走出深贴水运行状态,IRR回归合理区间,近期IRR在1%附近徘徊,所有合约IRR均在合理水平范围之内,并没有明显合适的套利机会存在。

从T的主力合约来看,180011.IB、180027.IB、190006.IB的基差已从5月底的1元附近降低至0.5-0.6元之间,后续来看,继续下降的空间有限,此时再构建基差策略性价比稍低。但新加入可交割券的190007.IB基差水平在1元附近,处于高位区间,适合构建安全边际较高的做空基差策略直至交割,或等待后续的平仓机会。一方面,临近交割日,基差会趋近于0的特性不会改变,同时,基差超过1元后总会回落,在0.9元附近构建做空基差策略,只要持有窗口期能够在3个月左右,不论交割日基差收敛还是不收敛(不收敛也会在0附近),均会有不错的持有收益。另一方面,如果在此时已做好窗口期为3个月的做空基差策略打算,则在3个月内,寻找合适的平仓机会也是可以的。尤其近日市场情绪有所恢复,基差大概率会出现下行。

此时是构建安全边际较高的做空基差策略的较好时机,后续可能会较难出现安全边际较高的基差机会。这主要是因为对于基差的整体运行来说,在IRR恢复至合理区间后,基差大概率会以区间震荡为主,套保力量的减弱使得基差的套利机会较难出现,同时套利空间也缩小。以TF主力合约来看,CTD券的YTM目前处于3%附近,基差的期权价值有所体现,造成TF合约净基差偏大。如若市场热情在三季度继续得以释放,则T合约的期权价值也会推升净基差,对届时基差下降产生一定阻力。

风险提示

地方专项债发行供给放量。中央经济工作会议提出要加大地方专项债发行力度,地方债发行安排已出,地方债发行提速可能会对国债等起到分流的作用,从而带来一定的市场扰动。

经济基本面超预期。经济基本面若是大幅好于预期,经济增长变得强劲,则收益率曲线长端大概率会出现上行。

资金面超预期。资金面若是超预期的非常紧张,则会使得国债期货策略失效。

中美谈判超预期。中美谈判的不确定性较高,若中美谈判大幅超预期,则对政策面影响很大,届时会影响经济基本面以及债市情绪。

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